降准落空，MLF大额超量续作

文丨明明FICC研究团队

核心观点

今年来信贷延续强势修复，MLF降息必要性较低，而信贷修复消耗超储引起银行间流动性水位降低，资金利率宽幅波动而同业存单利率持续高企，3月MLF宽幅超额续作并实现了2810亿元的中长期资金净投放。往后看，总量宽货币工具基调转向稳健，关注结构性政策工具精准支持实体经济的发力空间。

事项：中国人民银行2023年3月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月15日人民银行开展4810亿元中期借贷便利（MLF）操作和1040亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有40亿元逆回购和2000亿元MLF到期，实现流动性净投放3810亿元。价格方面，MLF操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。

MLF宽幅超额平价续作，降准预期落空。在1~2月信贷投放规模显著同比多增的背景下，央行自2023年以来持续超额续作MLF补充银行间中长期流动性。3月15日央行超量续作4810亿元1年期MLF，当月实现2810亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。春节后银行间流动性环境有所收敛，信贷需求修复力度较强、财政支出相对缓慢导致银行间流动性水位维持低位，同业存单到期收益率代表的商业银行负债成本有所走高，银行间资金利率也出现较大幅度波动。在资金利率中枢已经回到政策利率附近的背景下，央行加大逆回购操作规模、超额续作MLF以维持银行间流动性环境趋于稳定。随着MLF大额超量续作补充中长期流动性，此前存在的降准预期或将有所降温。

宽信用持续修复，考虑降息仍尚远。1月信贷开门红预期兑现后，2月金融数据表现依旧强势：企业端信贷需求延续旺盛的同时，居民端中长贷与短贷需求均迎来显著修复，而社融同比也有所回升。在2022年四季度货币政策执行报告中，下一阶段货币政策支持信贷增长的表述由“加大对实体经济的信贷支持力度”转向了“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，而2023年政府工作报告中也重提了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述；结合央行行长易纲近期在“权威部门话开局”新闻发布会上认为实际利率水平较为合适的表述，可以判断在疫情长尾扰动消退后，通过降息等总量宽货币刺激融资需求的必要性降低。另一方面，近期公布的数据显示美国为主的海外发达经济体通胀粘性仍然较强，美联储延续加息的预期仍旧牢固，外部因素限制下MLF降息的空间也较为有限。

中长期流动性缺口通过MLF超额续作补充，降准料将延后。1、2月金融数据大幅走强，而3月以来票据利率仍处于上行区间并接近2022年3月水准，信贷需求回暖势头依旧强劲。随着信贷扩张消耗超储，年初以来银行间流动性水位已处于相对较低水准，资金利率中枢回归政策利率附近宽幅震荡，NCD利率也回归至MLF利率附近，银行负债端成本较高。在宽信用、降成本目标下央行采取超额续作 MLF、放量OMO的方式对冲资金面波动，缓解商业银行对中长期流动性市场环境的担忧。值得关注的是，本次MLF超额续作幅度为去年12月回归净投放以来的最高水准，而此前央行行长在“权威部门话开局”新闻发布会上提出的“降准支持实体经济相对有效”的表述曾引起市场对降准较快落地的预期，但本次宽幅超额续作落地后，短期内降准预期兑现的可能性走低。

政府工作报告对后续金融支持实体表述较少，但稳增长、扩内需的目标下仍可期待结构性支持工具的发力空间。2022年四季度货币政策执行报告与2023年政府工作报告延续对今年货币政策定调“精准有力”且强调“稳健”，对后续金融支持实体的表述较为简洁，并未明确提及增量的降成本措施。尽管今年来各项基本面数据指向经济总量修复较好，但结构上仍然存在居民中长贷需求相对偏弱、企业发债意愿较低、外需持续偏弱等问题。去年四季度以来，民企融资支持工具“第二支箭”、金融16条地产支持措施、首套住房贷款利率政策动态调整机制、保交楼专项借款等结构性工具频频落地，而四季度货政报告也强调发挥结构性政策工具在消费、投资层面对扩内需目标的拉动作用。在总量政策空间相对保守的背景下，关注后续结构性政策工具对实体经济重点领域的支持空间。

债市策略：央行超额平价续作MLF实现了2810亿元的资金净投放，大幅补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12月以来的第四次超额续作，主要目的在于补充信贷强劲修复所消耗的流动性水位。对债市而言，本次MLF续作一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，一方面也意味着短期降准概率下降，而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限，10Y国债利率可能延续在2.85%到2.9%之间震荡。

风险因素：货币政策、财政政策超预期。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年3月15日发布的《货币政策观察20230315—降准预期落空，MLF大额超量续作》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[e-mail]。

重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。